上一回我們嘗試做一個周期性行業(yè)的估值方法，因為我們知道，這個世界可以永續(xù)保持大幅度增長的行業(yè)是極為罕見的，周期性行業(yè)可見于日常生活和工作生產(chǎn)的各個領(lǐng)域。而周期性行業(yè)利潤的波動使對周期性企業(yè)的估值增添了復雜的成分，比如說，我們對周期性企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)必須分析， 目前的利潤下跌不代表長期的不景氣，而只是可能正好進入了另一個周期。

如果我們用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法來給周期性企業(yè)估值，假設(shè)我們對整個周期的現(xiàn)金流有極好的預(yù)見性，也就是我們常說的“先見之明”。那么貼現(xiàn)現(xiàn)金流價值的波動性是否和企業(yè)現(xiàn)金流的波動吻合呢？ 答案是“NO”。你會發(fā)現(xiàn)貼現(xiàn)現(xiàn)金流價值的演變要比企業(yè)現(xiàn)金流的波動平緩的多。 這是因為貼現(xiàn)現(xiàn)金流將未來年份的現(xiàn)金流縮減到只有一個價值，這樣一來， 任何一年的現(xiàn)金流波動都變得不重要了。對于周期性企業(yè)來說，現(xiàn)金流高的年和現(xiàn)金流低的年相互一抵消， 我們只能看企業(yè)表現(xiàn)的長期趨勢。

對周期的預(yù)測十分困難，更何況找到拐點。市場價格不能正確反映周期企業(yè)的波動性也不足為奇。那么市場應(yīng)該怎樣給周期性企業(yè)估值呢？它應(yīng)該完全預(yù)測到完美的周期嗎？你覺得可能嗎？記住，周期企業(yè)不是這么玩的，在任何時間節(jié)點，一個企業(yè)或一個行業(yè)都可能突破自身的周期曲線，移到另外一種完全不一樣的曲線。 這恰恰體現(xiàn)了周期企業(yè)的不確定性。這樣的企業(yè)你應(yīng)該怎么估值呢？

假設(shè)你正在給一個看起來在周期峰頂?shù)钠髽I(yè)估值，根據(jù)你的經(jīng)驗，參照過往數(shù)據(jù)，你認為行業(yè)已經(jīng)在其收益高位，應(yīng)該馬上就要下滑。然而，正在這個關(guān)頭，又有許多因素顯示這行業(yè)將突破老的周期曲線。你根本無法完全洞察市場周期的變化，這時你該怎么估值？

(圖1)

我們向各位介紹一種情景分析法來估值，情景分析法又稱加權(quán)概率情景分析法。這是一個在公司管理上經(jīng)常用到的一種通過考慮各種可能發(fā)生的結(jié)果，分析未來的可能發(fā)生事件的過程(圖1)。情景分析法可以幫助決策者做出更明智的選擇。在搜救MH370失聯(lián)航班的過程中，就用到了概率情景分析。當然最后結(jié)果是不能加權(quán)的，但情景概率分析將搜救的重心鎖定在南印度洋就是這個道理。不過即使理性的概率告訴我們，他們很可能永遠離我們而去了，但是愛會讓我們永遠不放棄，也許奇跡就會出現(xiàn)，也許他們會像《少年派的奇幻漂流》里面的主人公一樣，若干天后在非洲或者澳大利亞的海灘邊獲救，只是那里沒有信號，不能報平安。

我們認為這種方法應(yīng)在估值上也挺適用。我們可以建立兩個不同的情景來權(quán)重評估企業(yè)的價值。假設(shè)行業(yè)周期還是根據(jù)老趨勢，也就是說行業(yè)馬上就要出現(xiàn)下滑的概率50%，第二個情景就是行業(yè)會突破現(xiàn)有的周期，根據(jù)現(xiàn)有的表現(xiàn)形成一個新趨勢的概率50%。那么這個企業(yè)的價值就是這兩個情景價值的加權(quán)平均值。

情景分析法的假設(shè)基礎(chǔ)是沒有什么高人可以準確預(yù)測企業(yè)的收益周期，而且任何單一的預(yù)測都是錯誤的。多情景加權(quán)概率分析有效避免了單一分析的局限性。

以下，我們列舉一下用兩個情景（當然可以多個情景）來給周期性企業(yè)估值的步驟，假設(shè)我們還是采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估值:

1.給基礎(chǔ)情景（Base case）估值:這需要行業(yè)周期的歷史數(shù)據(jù)。需要看企業(yè)長期的趨勢包括但不限于營業(yè)利潤，現(xiàn)金流，投資回報率，因為這些因素決定價值。另外一個值得提醒的是選擇終值。終值不能選在周期的峰段也不能選在谷段。應(yīng)該選在企業(yè)長期現(xiàn)金流趨勢的某個點上。

2.給新情景估值：新情景當然是根據(jù)企業(yè)的新情況而建立的。同樣我們需要看新情景的長期趨勢。

3.對情景（兩個或多個）加以市場分析，包括但不限于：市場需求及增長，競爭狀況， 行業(yè)發(fā)展趨勢等等會對市場供求造成影響的因素。

4.給情景們分配不同的概率（%），然后計算他們的加權(quán)平均價值。用市場分析的結(jié)論給情景分配權(quán)重。

話說到這里，故事還沒有完。我們在估值系列的第一季提到5種最基本的給企業(yè)估值的方法。

根據(jù)情景分析法的假設(shè)，我們給企業(yè)估值用任何單一種方法估值法都是不夠完善的。 本文的第一個例子用了EBITA的倍數(shù)加權(quán)平均給周期性企業(yè)估值。我們不妨用另外一種估值方法（比如說凈現(xiàn)值法）來給同一家企業(yè)估值。然后我們需要為這兩種估值方法設(shè)定權(quán)重， 將兩者的估值結(jié)果分別乘以各自權(quán)重，然后求和相加得出加權(quán)平均企業(yè)價值。

情景分析法不僅可以用在周期性企業(yè)的估值，還可以用在高增長行業(yè)的估值以及初創(chuàng)行業(yè)的估值。因為這些行業(yè)的共同特點就是對未來有太多不確定性，有太多路可以走。所以熟知一些基本理論和數(shù)學模型，對我們科學決策是有很大幫助的，孫子兵法有云：“夫未戰(zhàn)而廟算勝者得算多也，廟算不勝者得算少也，多算勝少算不勝，況于無算乎“。

但是人生的魅力就在于復雜多樣，一切皆有可能，還有另外一面我們也不得不考慮，看了這么多方法從不同角度的估值可能會互相矛盾。而對不可預(yù)測的市場妄圖用數(shù)學模型去估值，這件事本身可能就是有系統(tǒng)性錯誤的。因此面對未知的市場，我們只能懷著敬畏之心前去探索，永無止境！

 (   來源：36氪  作者：2561989292@qq.com）