每個行業或企業都有一套底層邏輯在運行，只有認識并抓住以及做到極致這套邏輯的公司才可能走向長壽，走向偉大，也只有這樣的公司才值得投資。這是銀杏環球資本董事長張峰對投資的核心認識。

張峰曾經任貝恩資本（中國）投資經理、 TDF 風險投資副總裁，具有豐富的一級市場投資經驗。他常說，企業無一例外地在長期走向消亡，企業想要對抗這種消亡就要找到產業的底層邏輯，然后將其做到極致。例如他說新零售的底層邏輯是 “ 多快好省 ” ，無論是亞馬遜還是盒馬鮮生以及永輝生活，都在將這個宗旨做到極致。

以下為訪談實錄：

投資對抗熵增的頂尖公司

《紅周刊》：您在觀察企業過程中引入了物理學的 “ 熵增 ” 概念，并把企業是否在向著對抗 “ 熵增 ” 的方向發展作為投資的關鍵指標，其實很多人不知道什么是 “ 熵增 ” 。

張峰：如果把視野不是放在 A 股，而是放在從宇宙大爆炸，到生物，到智人，再到分工經濟乃至資本市場的這個大歷史發展過程，存在一個一以貫之的規律，就是 “ 熵增 ” 的定律。

熵的定律最早來自于物理學，用以描述環境的混亂程度，環境越混亂熵值就越大。宇宙中一切事物都在朝著最混亂的方向發展，有用的能量一旦完成做功就會變成無用的能量，這個過程是不可逆的、單向的。萬事萬物都在不可逆的走向混亂，走向熱寂。所謂熱寂，是一種完全靜止的狀態，沒有勢差，所以沒有運動，也沒有潛勢。請想象看不到光線、聽不到聲音，所有方向看起來都是一樣的畫面。所有的區別 —— 包括 “ 這 ” 與 “ 那 ” 之間的基本區別是有用的能量都已經消耗殆盡。

《紅周刊》：在凱文 · 凱利所著的《科技想要什么》一書中也認同這個理論。凱文 · 凱利提出，所有的創造都在朝著 “ 最大熵 ” 前進。這對我們看企業有什么幫助？

張峰：對理解企業多了一個視角，企業家能否意識到熵增是必然的，隨著時間的推移，每一個企業必將走向活力的消失，認識到這是無法抗拒的自然定律，從而提出對積極抗熵增的策略。因此在熵增的大趨勢下，強者會用弱者的加速熵增為代價，實現自身熵減，也即 “ 熵增熵減遞弱強存 ” 。

我認為，企業想要對抗熵增需要做到三點標準。

第一，員工長期保持積極性，例如任正非采取的高管輪崗制和他提倡的讓管理者能上能下的制度。如果企業的領導者隨著年齡增加，慢慢失去斗志，這個企業一定是熵增的。

第二，不把資源耗費到非戰略方向上，而在主要方向厚積薄發、積累勢能。例如，在大壩放水的過程中，水位逐漸降低轉化為動能，同時水也失去了勢能。每一家企業釋放利潤的過程，恰恰是企業失去勢能的過程。所以如果企業將賺到的錢留在帳上，或者投資與主業無關的領域，就是沒有形成下一步發展的勢能。

第三，企業要保持開放的環境，要與外界合作，要讓人才流動起來。物理學講的很清楚，一個系統如果是封閉的，最后熱交換會達到完全充分的狀態，也即完全喪失活力的狀態。想要保持活力，就需要源源不斷地引入人才、資金和信息。例如任正非提出把人才的金字塔尖炸掉，所以華為在俄羅斯設立數學中心，在法國設立美學中心，因為俄羅斯有最好的數學家，法國有最好的美學家。任正非不但在中國挖掘人才，還在全球尋找智囊團，他想做的是一杯咖啡吸收宇宙能量。

《紅周刊》：其實如何判斷一家企業是否把資源投放在戰略方向上也是個麻煩事兒？

張峰：我認為專注不代表不發展新業務，例如亞馬遜最初的主營業務是做電商，現在將云業務作為重點方向，能說亞馬遜 “ 不務正業 ” 嗎？從哲學上來說，亞馬遜對用戶的執著的服務精神沒變。亞馬遜為什么發展云業務？因為它的使命是做全世界對用戶最好的企業，云業務是其最初運營電商的時候，發現在復雜的計算下，如果沒有一套自己的云系統根本無法降低成本。同時，亞馬遜也發現自己建設云服務器比 IBM 更合算。

當亞馬遜想把這個想法做到極致的時候，他會想對客戶的服務還能再近一步，于是向用戶放開了云業務。用云業務賺到的錢完善用戶體驗，亞馬遜從來沒有放棄對 “ 多快好省 ” 的承諾。

《紅周刊》：就是企業必須堅持自己的使命和存在邏輯，永不放棄。

張峰：同意，以這個規律為基礎看到的是產業的底層邏輯。從做一級市場開始，我投資了不少科技企業，我發現在科技領域，迭代和破壞性創新一直在發生，如果沒有對抗熵增思維的企業家，很難做成企業。這就是為什么任正非、拼多多的創始人黃錚、今日頭條創始人張一鳴、馬云和貝索斯都是思想家的原因。任正非和貝索斯更是把反熵增作為指導企業的第一準則。如果沒有上層思維做基礎，想在互聯網行業中殺一條血路非常艱難。

最優秀的企業家必須經歷幾個關鍵性的蛻變：創業最初比拼勤奮；勤奮之后比情商，管理者要會團結手下的人；再之后比智商，把問題看得透徹的企業家能最先找到一條解決的路徑；最后比的是反人性的能力，認識到熵增是所有事物的必然規律，從而對抗這種趨勢。

新零售的底層邏輯是 “ 多快好省 ”

《紅周刊》：那么，偉大企業有什么共性？

張峰：偉大企業的共性就是充分認識到企業會越來越紛繁，會越來越走向無序，所以企業的領導者從極簡主義出發將產品做到極致。

例如零售行業的底層邏輯就是服務客戶， “ 服務客戶 ” 直白理解就是 “ 多快好省 ” ，因為消費者對產品的貪婪是永無止境的，永遠需要更便宜的價格、更多的樣式、更快的物流，滿足這個需求就是零售行業源源不斷的動力，所以貝索斯和任正非都將 “ 客戶第一 ” 作為最高的宗旨。

《紅周刊》：對應零售行業的 “ 多快好省 ” ，新零售行業的底層邏輯是什么？

張峰：它們是共通的，都是 “ 多快好省 ” ，只不過在今天的技術條件下，用戶的體驗達到了另一個維度。比如以前超市是 “ 多快好省 ” 的極致，在超市買東西便宜又方便。現在 “ 多快好省 ” 的極致是送到家里，而且價格更低了。

新零售對傳統零售來說，在經營效率上做了大幅創新，這些技術正在加大解決 “ 多快好省 ” 的需求。例如超市里的二維碼收銀，降低了產品和價格的識別成本。

人腦的第一工作原則是能不想就不想，所以企業通過科技創新，讓消費者隨手可得、毫不費力。

《紅周刊》：當前，阿里和永輝透過生鮮領域的布局嘗試新零售，您覺得它們解決了 “ 多快好省 ” 的問題嗎？

張峰：創新分為兩個階段，第一階段是模式的探索和優化，第二階段是規模的擴張。我理解的新零售還在模式的探索上面，特別是生鮮品類，生鮮品類的特點是越新鮮越好，所以毛耗很大，菜品蔫了就不好賣了。但生鮮也有優點，消費者每天都需要購買，頻度很高。

永輝和阿里走了不同的模式，永輝是做生鮮為主的線下超市，他基于原有的上游供應鏈優勢、采購優勢，做了兩個嘗試。第一是生鮮超市和餐飲的混合，就是 “ 超級物種 ” ；第二是生鮮和便利店的混合，就是 “ 永輝生活 ” 。目前來看，這個混合的創新方式，我理解其實還在路上。

永輝把超市和餐飲混合，利用了生鮮的優點，但同時要知道，餐飲部分是不斷求變的，如果消費者在餐館吃一年、兩年后還是相同菜品，餐飲本身的經營就面臨挑戰。如果餐飲的引流不達預期，想要在餐館旁邊開生鮮超市的打算就遇到了問題。

盒馬鮮生則利用了阿里線上引流的優勢，再通過線下的體驗，給人新潮、很酷的感覺，價格雖然不算最便宜，但給消費一個全新的生活方式的體驗。盒馬在這一塊的線上引流能力遠遠高于永輝，但卻沒有永輝的供應鏈優勢，盒馬在提升菜品性價比上面臨瓶頸。

  這兩個都代表了生鮮類零售對極致體驗的新嘗試，各有所長，但我不覺得對解決 “ 多快好省 ” 已經做到了極致，最終的決戰還沒結束。現在來看，我認為阿里的模式相對成熟。

《紅周刊》：永輝模式的難點在哪？

張峰：其實永輝內部自己也有反思，認為這兩個創新還沒有完全被證實。你會看到包括超級物種和永輝生活的開店，在永輝內部也存在爭議。他們在思索下一步的發展是建設門店，還是直接搭建前置倉，將產品直接送到小區內。如果搭建前置倉，倉儲面積多大，都還在爭論。

對抗 “ 熵增 ” 的理論分析，最后都要看到效率的改進。所以這就對永輝的模式提出了思考的方向，最終接近用戶的到底需不需要一個店，還是一個倉就夠了。在生鮮零售上，假設線上的引流成本是最低的，線下就是物流成本最低，那永輝可以不用把成本耗費在門店的地租溢價上。

客觀上看，永輝和阿里都在試錯，但是向著最優解正在靠攏。我的預測是，引流成本還是以線上為低；物流還是以前置倉為優，因為對于這種需要時效性的生鮮，物流更重要；采購又以全國范圍內的大范圍采購成本最低，未來可能是這三者的結合。

《紅周刊》：總結一下，當一個新技術出現時，怎么判斷技術確實提升了效率？

張峰：消費者的感受是最真實的，價格低了，質量好了，而且是可持續的，這就是效率的提升；一個產業的效率的確因為創新、因為成本結構下降，導致成本越大，規模越低，這就是提升了效率。這也是為什么通過線上流量獲取信息的方法最有前途，因為線上的成本主要是寬帶和服務器，隨著最后用戶數量的增加，單個用戶的成本下降是十分明顯的。

醫藥股就看研發和品牌

《紅周刊》：我們再聊一聊醫藥，醫藥企業對抗 “ 熵增 ” 的底層邏輯是什么？

張峰：主要來自藥物的療效，這個領域內市值最大的還是藥品企業，因為藥物是最根本解決問題的，患者吃藥后直接解決了病痛。所以怎么保證這個有序的方向能夠一直進行？我看好研發能力強的企業，誰第一我就看好誰。

另外，中藥企業的底層邏輯不完全在療效上，更多在品牌上，例如你相信同仁堂 “ 炮制雖繁必不敢省人工 , 品味雖貴必不敢減物力 ” 的理念，你相信它的藥材是好的，你就會是它的忠實消費者。

  《紅周刊》：當前很多醫藥企業的估值都處在歷史高位，愛爾眼科市盈率為 55 倍，恒瑞醫藥為 60 倍，您認為醫藥企業的估值是合理偏高嗎？

張峰：判斷估值大家喜歡用 PE 的倍數，或者聰明一點的人會把倍數的高低放在歷史周期中比較。這個理論的一個有效性就是至少把業績的影響剔除了，但失效的是，首先，每個企業活著的年限不同， 6 倍的市盈率低不低，還要看企業能活 20 年還是 3 年。

另外，每個企業的增長曲線也不同，不增長的企業給 20 倍市盈率是合適的。如果企業呈指數級增長，那么只用十幾年就可以了（達到 20 倍市盈率），因此可以給較高的估值。

我的理解是，在用 PE 估值之前，要先理解企業能活多少年、增長的規律是什么。通過這個原理，我們就知道了，如果企業不是極端高速成長，是不能給太高估值的。例如恒瑞醫藥的歷史現金流折現后為 30 倍，需要多高速的增長和生命周期才能獲得這個倍數？投資者有多大把握判定企業能活 30 年？如果不是對企業活 10~20 年有信心，就不要買 30 倍以上的企業。

忽略最悲觀者給出的最悲觀的報價

《紅周刊》：您六年前創立銀杏環球投資，今年和這幾年的收益情況如何？

張峰：今年前 6 個月獲得的是正收益，最近一個季度有所回撤。公司成立 6 年來，整體產品年化大概在 15% 左右。

《紅周刊》：回撤時，您會止損嗎？

張峰：沒有，我不太關注收益的短期波動。現在的市場是最悲觀的人給了最悲觀的報價，但不見得是對的。特別是大家都很悲觀的時候，最悲觀的人肯定是錯的。如果他是錯的，他只是邊際的階段性報價，我又不打算賣，所以有什么關系呢？股票市場就是不停地有人根據最邊際的價格報價給你，但這不代表真理。

《紅周刊》：您怎么看當前流傳的一些對價值投資理論的質疑？

張峰：大部分人本質上是什么管用信什么，他們從現象中做總結。去年白馬股大漲，他們認為白馬就是藍籌，藍籌就是價值股，所以就沖進來。今年不掙錢了，就又跑出來。這個情況也能解釋為什么今年價值股跌的特別多的原因，歷史上價值股一直比指數跌的少，今年卻跌得多。因為去年來的很多人不是價值投資。

  《紅周刊》：您會在什么情況下賣出一家企業？

張峰： 對未來的預測是充滿風險的，我們要承認自己是不準確的，股價其實就是市場中每個人根據自己的交易模型最后達成交易的成交價。有人是屬于哪個模式賺錢用哪個，有人是從企業價值出發，還有人追漲殺跌，或聽國家政策，所以對未來的預測，越是價格越難預測。

所以在基本面結合價格的時候，很難說我們會判斷準確，如果公司基本面發生變化我們會復盤來看自己是否錯了。

另外，當價格漲得很高了，失去了安全邊際，即使在我最樂觀的時候也認為企業不會出現這么高的價格，我們也會選擇賣出。

《紅周刊》： 請試舉一例。

張峰： 例如我們投資過一家香港的地產公司，當時我們把這家企業所有的土地、房產都數了一下，企業在外灘有一塊地理位置優越的物業，加上企業在上海有很多別墅和寫字樓，我們估算這些資產攤到股價上，每股值 10 塊錢，當時公司股價只有 3 塊錢。而且企業還參與了互聯網金融業務，持有眾安保險 6% 的股權。如果眾安保險上市，按照當時的估值，這家地產公司持有的市值就相當于它當時自身的總市值。把這部分價值計算在內，分攤到公司股票上同時疊加其他潛在資產價值，每股大約值 20 塊錢。

但是后來出了什么問題呢？企業家沒有把多余的現金和資產激活。第二，眾安保險上市后，有一段時間估值很高，但估值不代表企業的價值，后來股價也的確是一路下跌。第三，企業的現金流從長期來看，一直沒有回到內涵價值的機會。因此種種，我們判斷之前的預測不夠準確，企業股價也一直沒有達到 10 塊錢，我們于是選擇了賣出。

 （來源： 紅刊財經）