2018年上半年，隨著全球范圍內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)的不斷涌現(xiàn)，境內(nèi)外資本市場(chǎng)在上市規(guī)則方面均推出了新政以吸引全球優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸企業(yè)前往上市。近期，我國(guó)A股市場(chǎng)正式推出CDR政策；美國(guó)紐約證券交易所正式允許符合條件的企業(yè)“直接上市”；香港交易所也發(fā)布了針對(duì)新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司的上市新政，允許“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)的公司以及尚未盈利的生物科技公司赴港上市。與此同時(shí)，中企境內(nèi)IPO環(huán)境較往年相比監(jiān)管趨嚴(yán)，企業(yè)上市申報(bào)數(shù)量及過(guò)會(huì)率均大幅下降，相反中資企業(yè)赴海外上市數(shù)量則同比增長(zhǎng)超過(guò)七成。同時(shí)，A股退市數(shù)量相對(duì)美股、港股較少，A股市場(chǎng)殼公司較多現(xiàn)象持續(xù)。在此背景下，我們借市場(chǎng)變革之際，深入研究我國(guó)企業(yè)的上市環(huán)境，并從企業(yè)證券發(fā)行、上市、再融資、減持和退市等角度重新梳理企業(yè)在IPO時(shí)及IPO后所面臨的外部和內(nèi)部環(huán)境。清科研究中心推出《2018年中企境內(nèi)外上市環(huán)境研究（上篇）》、《2018年中企境內(nèi)外上市環(huán)境研究（下篇）》，重點(diǎn)從證券發(fā)行制度、上市標(biāo)準(zhǔn)、再融資制度、退市制度、減持制度等方面，分析中企境內(nèi)外上市現(xiàn)狀，并剖析我國(guó)證券市場(chǎng)在發(fā)行、上市及再融資環(huán)節(jié)存在的問(wèn)題與發(fā)展建議。

  2018上半年全球主要交易所大變革，吸引優(yōu)秀企業(yè)前往上市

  2018年開(kāi)始，為吸引創(chuàng)新科技企業(yè)和獨(dú)角獸企業(yè)前往上市，我國(guó)A股市場(chǎng)、紐交所和港交所紛紛推出新的金融產(chǎn)品或者修改上市規(guī)則。2018年2月2日，美國(guó)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了紐約證券交易所的提議，在企業(yè)未進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)的情況下允許符合條件的私人企業(yè)使用“直接上市”（Direct Listing Offering, DLO）方式在紐約證券交易所上市。相較于傳統(tǒng)的IPO上市方式，直接上市對(duì)于不需要籌集公共資本但希望為現(xiàn)有股東提供更多流動(dòng)性的企業(yè)而言可能是更具吸引力的選擇。同年4月24日，港交所也正式公布《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》修訂咨詢(xún)總結(jié)，此舉意味著新政正式落地。港交所將允許“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)的公司以及尚未盈利的生物科技公司赴港上市。同樣在2018年初，我國(guó)國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，中國(guó)存托憑證（CDR）在A股的落地正式被監(jiān)管層批準(zhǔn)。此后，CDR的相關(guān)配套政策相繼落地，CDR的正式推出進(jìn)入倒計(jì)時(shí)階段。CDR將從根本上改變中企的境內(nèi)上市環(huán)境，其中海外注冊(cè)的科技型企業(yè)將最為受益。可以看到，全球重要交易所在爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸企業(yè)上市方面，均不遺余力。

  眾多中資企業(yè)赴海外上市，難言之隱又在何處？

  2018上半年，共有63家中企在境內(nèi)上市，同比下降74.5%，相反共有44家中企在海外上市，同比增加76.0%，海外企業(yè)上市數(shù)量增長(zhǎng)顯著。2018年中企赴海外上市數(shù)量大增的原因主要有兩大方面，一方面是由于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市現(xiàn)狀，另一方面則源于企業(yè)自身的動(dòng)機(jī)選擇。

  今年上半年，A股市場(chǎng)境內(nèi)上市企業(yè)數(shù)量同比和環(huán)比都大幅下降，企業(yè)過(guò)會(huì)率和“勸退率”也大幅上升，中企境內(nèi)IPO環(huán)境較往年相比監(jiān)管趨嚴(yán)，市場(chǎng)建立長(zhǎng)期良性發(fā)展機(jī)制的同時(shí)，上市融資難度也在加大。

  企業(yè)選擇境外資本市場(chǎng)上市的動(dòng)機(jī)方面，我們認(rèn)為主要有幾方面考慮，其一在于A股上市門(mén)檻高，部分企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)。當(dāng)前我國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)新上市企業(yè)設(shè)置了較為嚴(yán)格的盈利門(mén)檻，對(duì)于我國(guó)有迫切融資期望的科技和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，短時(shí)間很難達(dá)到A股的上市門(mén)檻。此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東投票權(quán)以及注冊(cè)地方面都有特殊安排，因此在公司治理層面也難達(dá)到A股上市要求。其二在于A股政策不穩(wěn)定，海外IPO周期預(yù)期明確，上市周期較短。海外證券市場(chǎng)的發(fā)行制度大部分采用注冊(cè)制和市場(chǎng)化的上市程序，在上市手續(xù)上透明度高且周期較短。相反，我國(guó)市場(chǎng)的證券公開(kāi)發(fā)行需要官方審核，上市周期具有不確定性，且手續(xù)較為繁瑣，透明度相對(duì)較低。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度出發(fā)，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)遇稍縱即逝，若上市周期耗時(shí)太長(zhǎng)，將可能錯(cuò)過(guò)好的商業(yè)機(jī)會(huì)。其三，VIE架構(gòu)使得企業(yè)必須選擇海外上市。目前，由于外資準(zhǔn)入方面的歷史原因，中國(guó)大多數(shù)接受了美元基金投資的互聯(lián)網(wǎng)公司均采用了VIE架構(gòu)，這些特殊行業(yè)企業(yè)后期不得不選擇在海外上市。此外，根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，目前中企赴海外上市的平均融資額一般達(dá)到境內(nèi)市場(chǎng)的若干倍，這也是企業(yè)選擇海外上市的重要因素。

圖1 2008-2017年中企海外融資平均額對(duì)比（單位：億元人民幣）

  A股市場(chǎng)側(cè)重企業(yè)盈利能力考察，美股、港股海外市場(chǎng)主要采用“多選一”規(guī)則

  我國(guó)A股市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)中對(duì)于企業(yè)盈利能力的要求相較于港股和美股市場(chǎng)更為嚴(yán)格。A股主板和中小板上市標(biāo)準(zhǔn)為企業(yè)最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3,000萬(wàn)元。而上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較為寬松的創(chuàng)業(yè)板在盈利部分都要求企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1,000萬(wàn)元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5,000萬(wàn)元。反觀(guān)港股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)，我們以上市標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格的紐約證券交易所為例，交易所對(duì)擬上市企業(yè)的財(cái)務(wù)情況采用了“三選一”的上市標(biāo)準(zhǔn)，即盈利、估值和現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)以及附屬公司治理標(biāo)準(zhǔn)。此外，值得注意的是香港和美國(guó)交易所對(duì)于擬上市企業(yè)擁有更大的寬容度，通過(guò)上市標(biāo)準(zhǔn)中考察指標(biāo)的不同組合來(lái)評(píng)估衡量申請(qǐng)公司的發(fā)展前景，并通過(guò)不同的市場(chǎng)和層級(jí)對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)一步分類(lèi)，為他們提供更加合適的融資及管理環(huán)境。

表1 證監(jiān)會(huì)關(guān)于A股公開(kāi)發(fā)行的重要指標(biāo)要求（節(jié)選部分）

表2 非美國(guó)企業(yè)在紐交所上市的財(cái)務(wù)量化要求（單位：美元）

非美國(guó)企業(yè)在紐約證券交易所上市在股權(quán)分散方面應(yīng)滿(mǎn)足以下各標(biāo)準(zhǔn)之一。

  值得注意的是紐交所針對(duì)美國(guó)本土企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)較非美國(guó)企業(yè)而言要寬松很多，其中企業(yè)盈利能力測(cè)試僅要求美國(guó)企業(yè)上三個(gè)財(cái)政年度的調(diào)整后息稅前利潤(rùn)（Adjust Pre-tax income）總額大于等于1,000萬(wàn)美元（6,290萬(wàn)元人民幣）且都不為負(fù)，同時(shí)最近兩個(gè)財(cái)政年度中的每一年都需大于等于200萬(wàn)美元。相較之下，非美國(guó)企業(yè)在紐交所上市的相關(guān)要求要嚴(yán)格五倍，體現(xiàn)了美國(guó)對(duì)于本國(guó)企業(yè)的政策傾斜。

  A股市場(chǎng)再融資實(shí)行“一次一審”方法，港股、美股實(shí)行“一次授權(quán)，多次募集”原則

  在再融資政策方面，我國(guó)A股市場(chǎng)施行“一次一審”的方法，企業(yè)每次期望進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)均需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)方可實(shí)行。再融資的條件主要參照A股首次公開(kāi)發(fā)行的條件設(shè)置，要求同樣較高，就一般性規(guī)定而言，對(duì)上市公司的盈利能力是否具有可持續(xù)性做出了嚴(yán)格的規(guī)定。要求上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利；業(yè)務(wù)和盈利來(lái)源相對(duì)穩(wěn)定；現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)或投資方向能夠可持續(xù)發(fā)展；高管和核心技術(shù)人員穩(wěn)定，且最近十二個(gè)月內(nèi)未發(fā)生重大不利變化；上市公司最近二十四個(gè)月內(nèi)曾公開(kāi)發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比上年下降百分之五十以上的情形等。

  在美股和港股市場(chǎng)，美股和港股市場(chǎng)依托于證券注冊(cè)發(fā)行制，企業(yè)均可采用“一次授權(quán)，多次募集”的證券再發(fā)行制度。以港股的配售再融資為例，港股市場(chǎng)的配售類(lèi)似于A股的定向增發(fā)，均是向指定的機(jī)構(gòu)或投資人發(fā)行新股并募集資金。但與A股定向增發(fā)不同的是，當(dāng)港股上市公司獲得一般性授權(quán)后，只要增發(fā)的比例不超越批準(zhǔn)當(dāng)天股本的20%，同時(shí)發(fā)行價(jià)折讓不超過(guò)20%，就可在該年度內(nèi)進(jìn)行任何次數(shù)的配股。

  A股市場(chǎng)退市指標(biāo)重在考察財(cái)務(wù)情況，美股市場(chǎng)重在考察市場(chǎng)性指標(biāo)及財(cái)務(wù)指標(biāo)

  A股的退市流程包括退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、強(qiáng)制終止上市、退市整理期、摘牌等環(huán)節(jié)。上交所在其上市規(guī)則中指出，上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況異常情況或者其他異常情況，導(dǎo)致其股票存在被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)，或者投資者難以判斷公司前景，投資者權(quán)益可能受到損害的，上交所將對(duì)該類(lèi)型的公司股票實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示。即在公司股票簡(jiǎn)稱(chēng)前冠以“*ST”字樣，以區(qū)別于其他股票。A股主板和中小板企業(yè)在被執(zhí)行退市警示后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況若仍然沒(méi)有好轉(zhuǎn)，則將被交易所暫停上市。目前，A股市場(chǎng)目前退市指標(biāo)偏向財(cái)務(wù)指標(biāo)，如針對(duì)主板和中小板，退市指標(biāo)主要包括：1）總共最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)繼續(xù)為負(fù)值；2）總共最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)繼續(xù)為負(fù)值；3）總共最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入繼續(xù)低于1000萬(wàn)元；4）總共最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無(wú)法表示意見(jiàn)或者否定意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告；5）公司股本總額發(fā)生變化不具備上市條件等。從退市指標(biāo)的設(shè)置不難發(fā)現(xiàn)，A股目前退市制度的大致指標(biāo)設(shè)置原則是企業(yè)不再符合A股的上市條件，則要暫停上市。

  在退市制度設(shè)計(jì)方面，美股、港股和A股市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)均采用的是量化與非量化指標(biāo)相結(jié)合的方式，但是在量化指標(biāo)方面各有側(cè)重點(diǎn)，美國(guó)和香港的退市標(biāo)準(zhǔn)主要涵蓋包括公司的資本規(guī)模或股權(quán)結(jié)構(gòu)要求、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的要求、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的要求以及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)行為的要求等。A股主要側(cè)重使用財(cái)務(wù)類(lèi)數(shù)據(jù)，如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等。美國(guó)證券市場(chǎng)的退市政策主要依據(jù)于《1934年證券交易法》，它規(guī)定美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）有權(quán)在必要和適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，下令否決或取消證券的登記注冊(cè)。以紐交所為例，對(duì)于已經(jīng)在紐交所上市的企業(yè)，當(dāng)發(fā)生不滿(mǎn)足以下持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，紐交所將考慮啟動(dòng)停牌或退市程序。

表4 紐約證券交易所持續(xù)上市（Continued Listing Standards）標(biāo)準(zhǔn)（美元）

分散標(biāo)準(zhǔn)

  紐交所上市規(guī)則條款804規(guī)定，如果紐交所工作人員（Exchange staff）認(rèn)為一只股票達(dá)不到繼續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)，它將通知上市公司，說(shuō)明采取退市決定的理由。同時(shí)，紐交所將向市場(chǎng)公告信息，告知該公司當(dāng)前的狀態(tài)。

  A股市場(chǎng)減持限售期相對(duì)美股、港股更長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)投資基金退出被單獨(dú)開(kāi)辟“綠色通道”

  目前，A股的限售期相對(duì)港股、美股是較長(zhǎng)的。證監(jiān)會(huì)對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行前股東的減持與增發(fā)股東的減持分別做出了以下規(guī)定：

表5首次公開(kāi)發(fā)行企業(yè)股東的減持規(guī)定

表6主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股份的減持規(guī)定

  同時(shí)，長(zhǎng)期以來(lái)，相對(duì)于中小股東而言，上市公司的大股東、特定股東（即持有公司IPO前股份和持有公司非公開(kāi)發(fā)行股份的股東）及董監(jiān)高，具有股東地位高、持股成本低及信息獲取較易等天然優(yōu)勢(shì)。在利益驅(qū)動(dòng)下，部分上述股東利用自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行違規(guī)減持，“過(guò)橋減持”、“斷崖式減持”及“精準(zhǔn)減持”等亂象一度盛行，擾亂了市場(chǎng)秩序。相比于中國(guó)，美國(guó)和香港市場(chǎng)的減持制度在信息披露方面更為嚴(yán)格，防止中小股東因大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者減持而受到利益損失，這樣的信息披露規(guī)則也是其減持制度的核心。早在1933年，美國(guó)頒布《144號(hào)條例》，對(duì)持有上市公司股份超過(guò)5%的大股東、公司高管、董事等關(guān)聯(lián)方以及從關(guān)聯(lián)方獲取證券者的減持行為作出了詳細(xì)規(guī)定，要求上述人士在賣(mài)出限制性證券時(shí)必須遵守慢走（分步驟）和披露程序。同時(shí)規(guī)定，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方在任意三個(gè)月內(nèi)減持總量超過(guò)5000股，或者總金額超過(guò)5萬(wàn)美元的，應(yīng)當(dāng)向SEC提交144表格。要求填寫(xiě)的信息主要涉及發(fā)行人的基本信息、本次減持?jǐn)?shù)量、前三個(gè)月的減持情況等。

  但值得肯定，我國(guó)為鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資行為對(duì)創(chuàng)投基金減持做出了特殊規(guī)定，2018年3月2日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》（文號(hào)），對(duì)進(jìn)行長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金給予差異化政策支持，隨后上交所和深交所都針對(duì)規(guī)定發(fā)布實(shí)施細(xì)則。實(shí)施細(xì)則形成了創(chuàng)業(yè)投資基金減持與投資期限“反向掛鉤”機(jī)制，以此來(lái)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資基金長(zhǎng)期健康發(fā)展，規(guī)范上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的行為，對(duì)真正進(jìn)行長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金給予差異化政策支持。

  結(jié)語(yǔ)：相較于海外資本市場(chǎng)，我國(guó)A股市場(chǎng)在證券發(fā)行制度、企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)股權(quán)再融資等方面要求更為嚴(yán)格，靈活性有待提升。近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)在現(xiàn)有A股市場(chǎng)發(fā)行上市制度基礎(chǔ)上，針對(duì)特殊企業(yè)上市推出一系列的新政，比如，鼓勵(lì)新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸快速上市，引入CDR上市模式等，進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力，吸引越來(lái)越多的優(yōu)秀企業(yè)選擇在A股市場(chǎng)上市。在退市制度及減持制度方面，A股市場(chǎng)有其特色之處，比如為創(chuàng)投基金開(kāi)辟單獨(dú)的通道，但也存在向美股、港股退市制度、減持制度借鑒的地方，比如，在退市指標(biāo)方面，退市指標(biāo)多元綜合考慮，避免根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)一刀切現(xiàn)象。總體來(lái)看，境內(nèi)外資本市場(chǎng)發(fā)展宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何？企業(yè)選擇市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)涉及哪些方面？我國(guó)注冊(cè)制為何遲遲沒(méi)有實(shí)行？境內(nèi)外上市標(biāo)準(zhǔn)與再融資政策具體有哪些不同？現(xiàn)階段我國(guó)A股市場(chǎng)在發(fā)行及上市環(huán)節(jié)還存在哪些問(wèn)題？怎樣解決？A股退市制度改革方向何在？以上問(wèn)題將在《2018年中企境內(nèi)外上市環(huán)境研究（上篇）》、《2018年中企境內(nèi)外上市環(huán)境研究（下篇）》為您一一解答。

[1]公司的母公司或關(guān)聯(lián)公司是一家信譽(yù)良好的上市公司;母公司或關(guān)聯(lián)公司保留對(duì)公司的控制權(quán)或與公司共同控制。

[2]如果公司是JOBS法案下的新興成長(zhǎng)公司且只提交了兩年的財(cái)務(wù)報(bào)表，則其標(biāo)準(zhǔn)為兩個(gè)財(cái)務(wù)年度的總額大于等于1億。

[3]現(xiàn)有上市公司的全球市值是純粹估值/收入測(cè)試中最近六個(gè)月交易歷史的平均值。對(duì)于其他標(biāo)準(zhǔn)而言，估值是指已上市企業(yè)在上市時(shí)的市值。

[4]股東人數(shù)是指持有股份記錄的股東和受益人。

[5]董事、高級(jí)職員或其直系親屬持有10％及以上的集中股份不計(jì)入公開(kāi)持股數(shù)量和公開(kāi)持股市值。

                                                                                      （來(lái)源：清科研究中心 作者：張蕾）